证券日报

　当前，在持续不断的调控措施影响下，全国房地产销售额增速快速回落。然而，全国房地产开发投资却逆势持续上涨，超出了大多数分析人士的预期。房地产开发投资逆势上涨的动因是什么？增长的动力与前景能否保持？这些都是值得深入研究和探讨的问题

　　房地产投资与房地产销售的趋势背离

　　首先，房地产开发投资加速增长和房地产销售增速快速回落的背离现象。自2016年10月份新一轮房地产调控以来，全国商品房销售额增速连续7个月回落，至今年4月份已回落至20.1%，增速为去年9月的一半。在此期间，房地产开发投资增速却连续5个月不断攀高，至今年4月份已上升至9.3%，成为稳定固定资产投资的核心动力。投资与销售背离现象，在房地产周期波动的历史中也曾出现过。历史上，房地产开发投资增速回落一般会滞后于销售额增速回落大约6个月至12个月。当前的房地产投资与销售的背离趋势仍符合这一历史规律。

　　然而，当前房地产开发投资增速的回升，并不能从房屋新开工面积和施工面积的增长中找到数据支持。今年1月份至4月份，全国房屋施工面积和新开工面积同比增速都没有增长。其中，占主导地位的住房施工面积增速仅为3.1%，与3月份持平，较2016年全年收窄了0.1个百分点。与此同时，房屋新开工面积上涨11.1%，大幅低于上年同期增幅，较3月份回落了0.5个百分点。在这样的背景下，房地产开发投资却逆势增长，增长的动力来自于哪里？值得进一步分析和探讨。

　　房地产投资持续回升的动力来自哪

　　一方面来自建材价格的大幅攀升。根据国家统计局口径，房地产开发投资可细分为建筑工程投资、安装工程投资、设备工器具购置、土地购置费和其他费用。2016年，全国房地产开发投资总额为10.26万亿元，其中建筑工程投资6.68万亿元，占比高达65%，土地购置费为1.88万亿元，占比18.3%。值得一提的是，在许多一线、二线城市，土地购置费占房地产开发投资的比重在50%以上。

　　从房地产开发投资的主体——建筑工程的投资增长动力看，2016年四季度以来，建筑工程投资和房屋施工面积增速的裂口有走阔之势，建筑工程投资增速高于房屋施工面积增速的幅度越来越大，这说明建筑工程投资的增长动力可能主要来自于建材价格的上涨。换言之，本轮建筑工程投资增长，主要的动力可能来自于建材价格的大幅攀升，而并非房屋施工面积的增长。

　　另一方面来自房企土地购置费的快速增长。从房地产投资的第二大构成——土地购置费来看，2010年-2016年，土地购置费占房地产开发投资的比重长期在15%-20%。今年1月份至4月份，房地产开发投资中，土地购置费的比重由上年同期15.6%上升至17.3%，土地购置费累计增速也上升到21.2%，大幅高于房地产投资的增速，其中4月份当月土地购置费环比3月份增加额为393.8亿元，占总投资增加额的比重高达53%。由此可见，若扣除土地购置费投资，建安等其他投资增速是下滑的，如建筑工程投资增速为7.2%，较3月份回落了0.7个百分点，换言之，房企土地购置费的快速增长，贡献了总投资增量的主体部分。

　　土地购置费的不断攀升，从近几个月来土地市场的火爆和溢价的大幅攀升也能得到佐证。首先，看土地的挂牌均价，今年5月份全国100大中城市土地挂牌均价同比上涨了111%，其中一线、二线、三线城市涨幅分别为46%、81.85%和122%，均处于历史高位水平。其次，从实际成交土地溢价率看，5月份100大中城市平均土地溢价率为45.1%，其中一线、二线、三线城市土地溢价率分别高达13.73%、50.51%和58.57%。特别是三线城市，土地挂牌均价同比涨幅连续两个月在100%以上，土地成交溢价率连续三个月接近60%的历史罕见高水平。可见，三线城市的土地市场仍在持续火热当中，并成为房地产开发投资逆势上涨的主因。

　　土地成交市场“价升量跌”值得关注

　　土地市场溢价率的大幅攀升，并不能完全说明房地产开发企业对房地产市场前景一致看好。

　　当前的土地市场有一趋势值得重点关注，随着土地成交溢价率大幅攀升，全国土地供应量和成交量迅速扩张。5月份，全国100大中城市住宅类供应土地325宗，连续4个月上升，地方政府供地热情高涨，但5月份实际成交土地数量为205宗，连续三个月回落，5月份未成交住宅类土地数量达到120宗。

　　可以预计，经过一年多的去库存，房地产企业的确有增加土地储备的需求和意愿，但对于高溢价土地极为敏感，一旦土地溢价率大幅攀升，土地实际成交数量就快速回落，房企在三线城市高价拿地的热情也并不如预期的那么高，这说明房企对三线城市的房地产市场仍持较为谨慎的态度。

　　综上所述，2016年四季度以来房地产开发投资增速持续回升，没有得到房屋施工面积增长的数据支持，其主要动力可能来自两个方面：螺纹钢等建材价格上涨驱动的建筑工程投资增长和土地购置费大幅攀升。可以预计，螺纹钢上涨已告一段落，而三线、四线城市土地挂牌均价、土地溢价率大幅攀升以及高库存的现实，将压制房企对市场整体前景的乐观判断。